RESUMO: Este artigo objetiva mostrar como funciona a estrutura de uma SPAC (“special purpose acquisition company”) de acordo com a prática de mercado estadunidense para, ao final, compará-lo com o regime jurídico brasileiro e como uma SPAC poderia ser implementada no Brasil. Utiliza-se para a presente pesquisa o método dedutivo, mediante um abordagem bibliográfica e documental, a partir da revisão de obras e artigos científicos, bem como a legislação nacional e estadunidense e decisões jurisprudenciais. Como resultado da pesquisa, há a expectativa de que as autoridades reguladoras brasileiras partam para a lege ferenda e perscrutem (i) aprimorar as regras para prever especificamente a SPAC brasileira, na forma de SPE; (ii) com sponsor invesment e escrow accounts para proteger investidores; (iii) que permita o acesso para investidores qualificados; e (iv) com Conselho Independente; além de (v) responsabilização civil, administrativa e penal para os sponsors que violarem as regras, como forma de permitir a ampliação do mercado de capitais brasileiros.

Palavras-chave: Special purpose acquisition company (SPAC) . Sociedade de propósito específico (SPE). Investidor qualificado. Bolsa de Valores.

ABSTRACT: This article aims to show how the structure of a SPAC (special purpose acquisition company) works according to the practice of the US market, in order to finally compare it with the Brazilian legal system and how a SPAC could be implemented in Brazil. For this research, the deductive method is used, through a bibliographic and documentary approach, based on the review of scientific works and articles, as well as national and U.S. legislation and jurisprudential decisions. As a result of the survey, it is expected that the Brazilian regulatory authorities will adopt the lege ferenda and examine (i) improve the rules to specifically provide for the Brazilian SPAC, in the form of SPE; (ii) with sponsor investment and escrow accounts to protect investors; (iii) that allows access to qualified investors; and (iv) with an Independent Board; in addition to (v) civil, administrative and criminal liability for sponsors that violate the rules, as a way of allowing the expansion of the Brazilian capital market.

Keywords: Special purpose acquisition company (SPAC). Special purpose company (SPE). Qualified investor. Stock Exchange.

1 INTRODUÇÃO

            Apesar da severa crise mundial de saúde pública desencadeada pelo surto do coronavírus (caracterizado como pandemia pela Organização Mundial da Saúde, em março de 2020), o mercado financeiro assistiu os investidores em pânico e, em seguida, otimistas com o cenário social e econômico, aumentando significativamente a liquidez no mercado e sustentando um certo frenesi em relação às ofertas públicas iniciais de um tipo muito peculiar de sociedade regulamentada nos Estados Unidos: a special purpose acquisition company[1], mais conhecidas como SPAC.  

            A SPAC é uma sociedade não operacional, constituída por prazo determinado, que capta recursos no mercado de capitais com o fim de adquirir uma ou mais companhias fechadas. Os acionistas fundadores não costumam saber de antemão a empresa que será adquirida pela SPAC, pautando a captação de recursos na experiência e reputação dos acionistas fundadores (denominados sponsors). Por este motivo, a confiança do investidor é um elemento essencial para o sucesso da abertura de capital da SPAC.[2] Constitui-se como sociedade de capital aberto para investir em sociedades privadas ou fechadas, tornando o processo de abertura de capital mais rápido e menos custoso.

            Atualmente a SPAC ocupa espaço preponderante no mercado de capitais estadunidense. No ano de 2020, as SPACs que abriram o capital nas bolsas estadunidenses captaram USD 82 bilhões[3]. A euforia dos investidores cresceu progressivamente em 2021: somente no primeiro trimestre, cerca de 300 SPACs abriram o capital e captaram em torno de USD 100 bilhões – valor superior ao  total de recursos captados em 2020.[4]

            A onda das SPACs varreu o mercado, motivando os reguladores de outros Estados a avaliarem a viabilidade do produto em suas jurisdições. O respectivo órgão regulador da Grã Bretanha anunciou em março de 2021 que fará uma revisão das regras de divulgação e transparência de informações, consideradas atualmente um obstáculo importante para a eclosão de SPACs britânicas. A bolsa de valores de Cingapura lançou em 2021 uma audiência pública para discutir regras específicas para a SPAC e, assim, posicionar-se de maneira mais competitiva no mercado mundial.

            No Brasil, a discussão a respeito das SPACs é considerada incipiente;  no entanto, o sucesso e a acessibilidade que este veículo empresarial oferece, principalmente aos investidores de varejo, demanda a sua análise e possível adaptação e tropicalização para o regime jurídico brasileiro.

            Utiliza-se para a presente pesquisa o método dedutivo, mediante um abordagem bibliográfica e documental, a partir da revisão de obras e artigos científicos, bem como a legislação nacional e estadunidense e decisões jurisprudenciais.

2 Origem da SPAC e seu histórico da regulamentação nos Estados Unidos da América

            A Special Purpose Acquisition Company (SPAC) tem sua origem ligada aos blank checks[5] usados durante a crise financeira conhecida como South Sea Bubble[6] na Inglaterra do século XVIII[7]. Markham[8] explica que a referida bolha começou em 1720, mediante a venda de ações emitidas pela South Sea Company, que tinha por escopo o comércio com a América do Sul e a caça de baleias na região. Os negócios com a coroa britânica, as operações de troca entre títulos de dívida pública do Governo britânico por ações da companhia, dentre outros arranjos, tornaram as ações da South Sea Company o centro das especulações feitas por diversos investidores, incluindo a nobreza britânica.

            A onda especulativa que varreu as ações emitidas pela South Sea Company causou o desenvolvimento de novos negócios para surfar o frenesi do mercado, especialmente a captação pública de recursos para empreendimentos desconhecidos, conforme explica Markham:

Over 200 enterprises were launched during this period for such things as the building of a perpetual motion machine. One bubble company promoted “Puckle’s Machine Gun,” which would fire round balls against Christians and square missiles against the Turks. Some of the bubble schemes took money for subscriptions for undisclosed enterprises that would be launched when the promoter viewed the time to be ripe. These ventures, which were often oversubscribed, appeared to be a forerunner of the “blank check offerings” conducted in the 1980s. One famous endeavor during the South Sea Bubble involved a business “for carrying on an undertaking of great importance, but nobody to know what it is.” Shares in this enterprise cost £100, and shareholders were promised a profit of 100 percent per year. Subscribers were to make a two pound per share down payment and then pay the remainder within a month after the nature of the business was disclosed.[9]

            Os blank check offerings[10] referidos por Markham foram observados nos Estados Unidos da América com maior frequência nos anos 1980, quando as blank check companies[11] tinham suas ações negociadas no mercado de balcão com cotações iguais ou inferiores a um dólar (penny stock market[12]). Segundo Moeller, tais companhias não eram operacionais e nem tinham ativos ou receitas, buscavam recursos no mercado de maneira majoritariamente fraudulenta para adquirir outras empresas da seguinte forma:

These manipulative practices involved allotting the majority of shares issued through a blank check company to insiders and their close affiliates, who would then – in collusion – spread wrong information about a forthcoming and highly lucrative acquisition of an allegedly profit-able target. Such rumours would force (pump) share prices up, whereupon insiders would sell (dump) the majority of shares on the market. As a result, the artificially inflated share prices would drop, leaving the uninformed investor with essentially worthless shares.[13]

            Diante daquele cenário, o Congresso estadunidense aprovou o Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act of 1990 (PSRA), com o intuito de proteger os investidores e regular o mercado de penny stocks[14].

            Em 1992, a Securities and Exchange Commission publicou a Rule 419-a, que estabeleceu as seguintes providências para o mercado de blank check companies: (i) os recursos provenientes da abertura de capital deveriam ser depositados em contas escrow[15] ou em trust[16] até que a aquisição de uma empresa fosse consumada; (ii) a aquisição de uma empresa ou negócio deveria ser concretizada em um período curto (por exemplo: 18 meses) e os recursos depositados poderiam ser liberados, desde que ao menos 80%, no caso de uma combinação de negócios, em caso contrário, os recursos deveriam ser devolvidos aos investidores; e (iii) os acionistas deveriam consentir com a combinação de negócios pretendida e assegurar aos dissidentes o direito de resgate[17].

            O novo arcabouço regulatório restringiu bastante a estruturação de blank check companies[18]. Ainda assim, este veículo de investimento poderia ser útil em determinadas situações legítimas para a captação de recursos[19]. Por este motivo, alguns participantes do mercado desenvolveram um modelo de shell company[20] logo após o PSRA de 1990, denominada Special Purpose Acquisition Company (SPAC).

2.1       A Primeira geração de SPACs

            Para aproveitar a onda de crescimento econômico que varria o mercado estadunidense nos anos 1990, David Nussbaum, presidente do Conselho de Administração da GKN Securities à época, constituiu uma sociedade que não era regida pela Rule 419, mas adotou voluntariamente algumas restrições previstas naquela regra. E assim surgiu a primeira geração de SPACs nos Estados Unidos da América[21] que, diferentemente das sociedades submetidas à Rule 419, permitia que os seus investidores vendessem as suas ações no mercado secundário e dilatou o prazo de 18 para 24 meses para os administradores adquirirem uma ou mais companhias[22].

            A primeira geração de SPACs teve bom apelo diante do público investidor. Nussbaum lançou 13 SPACs entre 1993 e 1994, dentre as quais 12 fizeram aquisições de companhias fechadas[23]. A interrupção desse movimento foi feita pela bolha financeira de Março de 2000, conhecida como dot.com bubble[24], que afastou os investidores do mercado de capitais, principalmente de investimentos alternativos[25].

2.2       A Segunda e Terceira Gerações de SPACs

            Em maio de 2003, a segunda geração de SPACs voltou ao mercado a partir do pedido de registro de oferta pública inicial, feita pela boutique de investimento EarlyBirdCapital. A partir daquele evento, outros pedidos de oferta pública de SPACs foram feitos, principalmente no mercado de balcão regulado pela NASD[26] (OTC-BB)[27].

            Considerando-se que as SPACs listadas no OTC-BB eram obrigadas a seguir as exigências de registro estadual, algumas SPACs passaram a listar as suas ações na American Stock Exchange[28] para escapar do encargo regulatório[29]. As ofertas iniciais de SPACs ganharam atração no mercado estadunidense: 142 SPACs fizeram ofertas iniciais entre os anos de 2004 e 2007[30].

            No entanto, a crise financeira global entre 2008 e 2009 impediu novos IPOs[31] de SPACs. Com o colapso de grandes instituições e as principais bolsas de valores no mundo mostrando grande desvalorização de preços, os investidores fugiram para investimentos mais seguros. Somente em 2010 as ofertas iniciais de SPACs voltaram a ocorrer, marcando a terceira geração de SPACs, que permanece atualmente[32].

            Vale destacar que, a partir de 2015, as SPACs passaram a apresentar estruturas mais organizadas e com melhores taxas de sucesso: mais de 90% das SPACs foram consolidadas em novos negócios, enquanto que antes de 2015, 20% das SPACs tiveram que ser liquidadas. Além deste fato, a média do volume de recursos captados por oferta também aumentou significativamente: de US$200 milhões em 2016 para US$400 milhões em 2020[33].

3 Características estruturais da SPAC estadunidense

            A SPAC é uma sociedade sem atividade ou ativos, constituída exclusivamente para viabilizar a aquisição de uma ou mais sociedades mercantis dentro de um prazo determinado, mediante a captação de recursos no mercado de capitais[34].

            Trata-se de uma sociedade sem histórico operacional, ativos ou receita, que realiza uma oferta pública inicial de distribuição de units (compostas por ações e warrants, conforme o caso), para adquirir uma ou mais companhias fechadas e operacionais (cujas transações denominam-se de-SPAC), sem que essas companhias sejam conhecidas pelos investidores durante o período da oferta[35].

            De acordo com a Securities and Exchange Commission[36], a SPAC é uma blank check company[37], definida pelo § 77g, do Securities Act de 1933, como uma development stage company[38], que emite penny stock[39] e que: (i) não tem plano de negócio ou objetivo; ou (ii) divulgou que seu plano de negócio é unir-se com uma ou mais companhias não identificadas[40].

            As atuais SPACs listam as suas ações na Nasdaq ou na New York Stock Exchange (NYSE) - e seguem o rito usual regulamentado pela Securities and Exchange Commission para abrir o capital. Inicialmente, o sponsor (que pode ser uma instituição financeira, gestora de recursos, hedge fund ou executivos do mercado financeiro, dentre outras possibilidades) constitui uma sociedade e contrata uma instituição intermediária (denominada na prática como underwriter) para conduzir a distribuição pública das units[41] ofertadas ao mercado, inclusive com road show[42] seguido pelos pedidos de reserva feitos pelos investidores.[43]

            Os valores mobiliários ofertados pela SPAC geralmente são units constituídas por ações ordinárias e warrants (ou fração de um warrant – geralmente um terço), sendo estes definidos pela Securities and Exchange Commission, da seguinte forma:

O warrant é um contrato que garante ao seu titular o direito de subscrever ações ordinárias adicionais da companhia no futuro por um determinado preço, geralmente um prêmio em relação à cotação da ação no momento em que o warrant for emitido. (tradução livre)[44]

            Os warrants conferem aos seus detentores o direito de exercer a opção de compra de ações ordinárias da SPAC pelo preço de US$ 11,50 (15% acima do preço por ação na oferta inicial), logo após a combinação de negócios feita entre a SPAC e a companhia adquirida (de-SPAC) ou 12 meses após a data da oferta inicial de distribuição de valores mobiliários emitidos pela SPAC[45]. A função do warrant é atrair investidores para a oferta pública inicial de uma sociedade que manterá os recursos captados em títulos do governo estadunidense durante o prazo de funcionamento da SPAC.[46]

            Após a oferta pública inicial, geralmente entre 30 a 45 dias, as units são canceladas, de modo que cada valor mobiliário possa ser transacionado separadamente em bolsa (as ações e os warrants).

            A respeito da estrutura de capital das SPACs, vale destacar a diferença entre a classe de ações ofertada ao público e a classe de ações detida pelo sponsor e os administradores da SPAC (sendo tais ações denominadas founder shares). Layne et al. (2018) explicam que, enquanto o público investidor recebe ações ordinárias classe A, os fundadores da SPAC adquirem ações ordinárias classe B ou F, antes do pedido de registro da oferta pública inicial, que serão convertidas em classe A no momento da transação de de-SPAC[47], na proporção de uma ação classe A para uma ação classe B ou F. Esta proporção pode ser modificada, caso haja emissão de novas ações para concluir a transação de de-SPAC, para que esta diluição não afete a participação de 20% do capital da SPAC detida pelos fundadores.

            A estrutura de capital da SPAC foi desenvolvida para alinhar o interesse dos administradores com o interesse dos investidores. Conforme ensina Riemer, os administradores de uma SPAC não costumam receber remuneração fixa ou uma taxa de administração (como seria no caso de um veículo de investimento), nem tampouco são obrigados a atuar com exclusividade para a persecução do objeto social da SPAC.

            A forma encontrada para incentivar os administradores a buscarem bons negócios para a SPAC foi trazê-los para o quadro societário da SPAC, de forma bem vantajosa: a aquisição de ações (founder shares) equivalentes a 25% da quantidade de ações que serão ofertadas ao mercado, contando os 15% de green shoe[48]. Os detentores de founder shares devem concordar com a diluição decorrente da distribuição primária de ações na abertura de capital, desde que a quantidade de founder shares resulte em 25% da quantidade de ações distribuídas ao mercado (considerando que o green shoe não seja totalmente exercido), que resultará na participação de 20% do total do capital social da SPAC[49] [50].

            Algumas SPACs são estruturadas de modo que as founder shares sejam convertidas automaticamente em ações da mesma classe detida pelos investidores no momento da operação de de-SPAC a uma razão de um para um. No entanto, caso novas ações da SPAC sejam emitidas para a conclusão da operação de fusão ou aquisição de nova companhia, a relação de troca entre as founder shares e a classe de ações detidas pelos investidores pode ser alterada para garantir que os fundadores permaneçam com 20% do capital social da SPAC. Trata-se de um dispositivo comum previsto nos documentos societários das SPACs, que visa a prevenir a diluição da participação acionária do sponsor e dos administradores[51].

            O capital investido pelos fundadores para adquirir as founder share” ficará em uma conta escrow, entre dois e três anos após a oferta inicial. Tais ações costumam ficar bloqueadas para a negociação por meio de um arranjo contratual, até que a combinação de negócios seja concluída.

            A SPAC deve ter um prazo para realizar a combinação de negócios por meio de uma aquisição, fusão ou qualquer outra operação societária com uma ou mais companhias fechadas. Este prazo costuma ser entre 18 e 24 meses, prorrogáveis por decisão dos acionistas. Se a combinação de negócios não for concluída dentro do prazo pré-determinado, a SPAC deverá ser liquidada e pagar o reembolso das ações detidas pelos investidores com base nos recursos depositados em garantia (trust acount), incluindo juros. Apenas os investidores terão direito ao reembolso do valor investido com juros: as founder shares não podem ser resgatadas na liquidação; o que é . uma maneira adicional  de incentivar o sponsor a encontrar um bom negócio para a SPAC[52].

            Os investidores também poderão exercer o direito de recesso caso não concordem com a aquisição proposta pelo sponsor da SPAC.[53] O preço de resgate equivale ao preço pago pelo investidor na oferta inicial da SPAC, acrescido dos juros acumulados na conta em garantia. Ainda que exerçam o direito de recesso, os acionistas mantêm os warrants e direitos conferidos pelas units ofertadas na abertura de capital da SPAC.[54]

            Os warrants que acompanham as ações emitidas pela SPAC para formar as units que serão ofertadas ao mercado na abertura de capital da SPAC costumam ser fracionados em cada unit ofertada (geralmente à razão de um terço, o que depende do tamanho da oferta). Somente detentores de founder shares recebem warrants inteiros; é necessário deter a integralidade do warrant para exercer o direito de adquirir a ação da SPAC.[55]

            Os investidores que optarem por exercer o direito de subscrever ações com base nos warrants que detiverem deverão efetuar o pagamento pelas ações em dinheiro. Somente detentores de founder shares não precisam seguir a determinação de liquidação financeira: eles recebem o número de ações com base no valor justo de mercado, que equivale à diferença entre a cotação em bolsa e o preço do exercício do direito previsto no warrant. Exceto pela forma de liquidação e a proibição de resgate de warrants conferidos aos detentores de founder shares, os warrants detidos pelos detentores de founder shares e aqueles detidos pelos investidores possuem os mesmos termos e condições.[56]

3.1. O Funcionamento da SPAC

            Considerando-se que a SPAC é uma companhia nova, sem histórico, sem operações, sem ativos ou receitas, com prazo determinado de funcionamento e sem empresa-alvo previamente selecionada, a sua atratividade depende principalmente de dois fatores: (i) a qualidade do sponsor e o time de executivos; e (ii) a estrutura de governança.

3.1.1. O “Sponsor”

            Os investidores que participam da oferta inicial de distribuição de ações confiam que os administradores serão capazes de realizar uma combinação de negócios vantajosa para a SPAC. Não se trata de investimento com base no valor atual da companhia, mas na perspectiva futura de fusão ou aquisição, assim como qualquer investimento em private equity[57].

            Por este motivo, a experiência, a qualificação e a reputação do sponsor são decisivos para o sucesso da oferta inicial de ações da SPAC e sua performance[58]. Em vista destas características, a Securities and Exchange Commission alerta o público em geral que o investimento em SPAC no momento da abertura de capital significa confiar e depender da atuação do time de administradores que formou a SPAC[59].

            Ainda assim, a dependência do investidor em relação ao sponsor é balanceada pela necessidade do sponsor de novas captações de recursos em outras SPACs. Não se trata de lançar uma SPAC e desaparecer do mercado. No entanto, a constituição de uma relação de longo prazo no mercado de capitais exige que o sponsor comprove a sua capacidade de realizar boas aquisições para cada uma das SPACs que constituir.

            Vale destacar que o sponsor também assume o risco do investimento na SPAC ao suprir com capital próprio os custos de constituição e operacionalização – geralmente visando à futura oferta privada de suas ações e warrants; caso não haja aquisição, o sponsor perde o investimento feito.

            A trust account, ou conta garantia, previne que o sponsor utilize os recursos captados para a SPAC de modo diferente do compromisso constante do prospecto de oferta pública. A quase totalidade dos recursos captados na oferta inicial são depositados na conta garantia, que somente poderá ser movimentada pelo sponsor na hipótese de: (i) aquisição de novo negócio; (ii) pagamento de reembolso de acionistas dissidentes; (iii) pagamento de custos diferidos de coordenadores da oferta inicial; e (iv) recursos remanescentes, cobertura de custos com a transação de de-SPAC ou capital de giro da companhia resultante da combinação de negócios[60].

            Se o investidor não concordar com a combinação de negócios pretendida pelo sponsor, poderá exercer o direito de reembolso do valor pago pelas ações na oferta inicial, acrescido de eventuais rendimentos auferidos enquanto os recursos ficaram depositados na conta-garantia. O investidor, portanto, decide se continua acionista da SPAC após a  combinação de negócios ou se prefere resgatar os recursos mantidos em conta garantia de forma pro rata.

            O sponsor sem ações ordinárias da mesma classe dos investidores não receberá recursos da distribuição pro rata da conta garantia, caso a combinação de negócios não seja feita pela SPAC durante o seu prazo de funcionamento. Previamente a qualquer aquisição pela SPAC, o sponsor geralmente é proibido de vender as suas ações no mercado secundário.

            Indaga-se  como alinhar os interesses do sponsor com os interesses dos investidores. Um dos fatores de atenção sempre foi a remuneração do sponsor, que tem a garantia de receber 20% das ações ordinárias emitidas pela SPAC. Dessa forma, além da pressão para realizar rapidamente uma operação societária de aquisição de companhia, o sponsor poderá lucrar mesmo que a aquisição feita pela SPAC não seja bem sucedida no futuro. Para contornar esta questão, o gestor Bill Ackamn constituiu uma SPAC sem founder shares[61]. A falta de regulamentação das SPACs permite que o mercado desenvolva novas práticas e evolua na proteção conferida aos investidores. Além deste fato, quanto mais transparente seja a respeito dos incentivos conferidos ao sponsor, maior a confiança na estrutura da SPAC.

3.1.2. A Governança

            As regras de governança usualmente aplicadas para SPACs visam principalmente a garantir proteções adequadas aos investidores, para que aceitem aplicar os seus recursos em uma companhia nova, sem ativos, receitas e operações, cujo único propósito é a aquisição de uma companhia.

            Primeiramente, vale destacar a exigência de que o Conselho de Administração da SPAC seja composto majoritariamente por membros independentes, conforme estipulado nos regulamentos de listagem da NYSE e Nasdaq – admitidas exceções no período inicial da companhia. Como a SPAC é constituída pelo sponsor antes da abertura de seu capital, a eleição dos membros do Conselho de Administração costuma ser feita pelo sponsor; e somente os detentores de founder shares podem eleger membros para compor o Conselho de Administração até a transação de de-SPAC.

            Outro aspecto importante refere-se ao prazo de duração. Todas as SPACs possuem um prazo de duração – se dentro deste prazo não ocorrer a combinação de negócios, a SPAC será liquidada. O prazo garante ao investidor o retorno do seu investimento caso não haja transação entre a SPAC e um novo negócio, e pressiona o sponsor a atuar rapidamente.[62]

            Os recursos captados durante a oferta inicial devem ser depositados em uma conta garantia e, de acordo com as regras de listagem na NYSE ou Nasdaq, no mínimo 80% dos recursos deverão ser utilizados pela SPAC para a aquisição do novo negócio, em caso contrário, os recursos deverão ser devolvidos aos investidores[63].

            A combinação de negócios pretendida pela SPAC dependerá da aprovação de seus acionistas, conforme o caso. Segundo as regras de listagem da NYSE e Nasdaq, se: (i) a SPAC for incorporada; (ii) sua sede for transferida para outra jurisdição; ou (iii) mais de 20% das ações com direito a voto forem emitidas pela SPAC na transação de de-SPAC; então a maioria dos acionistas deverá aprovar a operação. É comum que o sponsor e os detentores de founder shares comprometam-se a votar favoravelmente à transação de de-SPAC no momento da abertura de capital da SPAC; o que significa que 20% das ações da SPAC estão vinculadas a aprovar a operação. Ainda assim, o controle do desfecho da fusão ou aquisição pretendida pela SPAC permanece com os investidores.

            A abertura de capital da SPAC exige a observância do princípio do full and fair disclosure, regulamentado pela Securities and Exchange Commission. A oferta de ações no mercado impõe à SPAC a obrigação de registrar um prospecto no formato do Formulário S-1, que traz os detalhes da oferta, a destinação dos recursos provenientes da oferta, os fatores de risco, o histórico do sponsor, os direitos conferidos aos detentores das ações ofertadas e os contratos celebrados com o sponsor, dentre outras informações relevantes, para que os investidores possam tomar a decisão de investimento.

            Em vista da característica embrionária da companhia, a Securities and Exchange Commission permite que a SPAC divulgue as suas demonstrações financeiras após a oferta pública (Formulário 8-K) para comprovar que os seus ativos ultrapassam o valor de US$5 milhões e, dessarte, o procedimento previsto pela Rule 419 não seja aplicável. Sgundo Heyman, a SPAC é utilizada para evitar os dispositivos da Rule 419 sem, contudo, desvirtuar o propósito da referida regra, pois costuma ser estruturada de modo a garantir proteção suficiente aos investidores.[64]

            Concluídas as negociações com a companhia de interesse da SPAC, os acionistas serão convocados para deliberar a respeito da operação. Neste caso, as regras para o pedido de procuração pública para a representação dos acionistas em assembleia serão aplicáveis e a SPAC deverá seguir o rito imposto pela Securities and Exchange Commission. No material preparado pela administração da SPAC devem constar as demonstrações financeiras da companhia que será adquirida pela SPAC, dentre outras informações relevantes, como o eventual necessidade de financiamento da transação, o potencial conflito de interesses do sponsor e do conselho de administração, os interesses da instituição intermediária contratada pela SPAC, conforme orientado pela Securities and Exchange Commission no CF Disclosure Guidance Topic 11, de 22 de dezembro de 2020.

            Os acionistas que dissentirem da proposta de combinação de negócios poderão exercer o direito de reembolso pelo preço de US$10  (ou qualquer outro preço por ação no momento da abertura de capital), acrescidos dos juros incorridos durante o tempo em que os recursos ficaram em conta garantia, mas podem permanecer com os warrants, a serem exercidos a qualquer tempo por seus detentores. Assim, além de dispender recursos para pagar os acionistas dissidentes, geralmente a SPAC busca captar recursos para compensar o dispêndio com o reembolso dos acionistas e garantir capital de giro suficiente para a companhia que será adquirida.

            O levantamento feito por Klausner, Ohlrogge e Ruan verificou que a média de pedidos de resgate foi de 73% no ano de 2020. Para suprir os recursos pagos aos acionistas dissidentes, 77% das SPACs captaram recursos com outros investidores, sponsor ou ambos. Uma saída adicional encontrada pelos sponsors é o pagamento à parte, para que os acionistas não exerçam o direito de recesso[65].

3.2. Vantagens e desvantagens da SPAC

            A SPAC evoluiu para proporcionar um balanço interessante entre a proteção aos investidores e a ferramenta de aquisição de companhias. O crescimento da quantidade de SPACs listadas no mercado estadunidense foi acompanhado pelo ingresso de grandes investidores institucionais e renomados executivos envolvidos neste novo universo. A SPAC foi finalmente consagrada como uma alternativa eficaz ao IPO[66].

            Do ponto de vista dos investidores, a SPAC é um produto atraente: viabiliza o acesso a transações de private equity sem a necessidade de permanecer por longos ciclos de investimento, ainda que suportando a incerteza do sucesso do empreendimento e da atuação do sponsor. O investidor pode vender as ações da SPAC em bolsa, exercer o direito de recesso no momento da aquisição de um novo negócio ou permanecer como acionista, apostando em uma maior valorização do investimento com o novo empreendimento. Diferentemente de uma ação comum, o investidor conta com um capital garantido até o momento da combinação de negócios ou liquidação da SPAC.

            Por outro lado, a falta de regulamentação da SPAC torna-a um veículo fluido, que acompanha a evolução da prática de mercado. Apesar de frequentemente se observar SPACs seguindo um mesmo formato (tipo societário, prazo de duração, remuneração do sponsor, classes de ações, warrants, conta garantia, etc), a incerteza a respeito das suas características impede que o investidor preveja com clareza o desempenho do produto ou a sua adequação.

            Certamente existe um incentivo para que as SPACs ofereçam proteções parecidas aos investidores, o que não impede que os sponsors constituam SPACs com características incomuns. Devido a este motivo, o investidor deverá analisar cuidadosamente os documentos divulgados por cada SPAC previamente à tomada de  qualquer decisão.

            Kurt Chauviere e Tao Tan, em relatório para a McKinsey & Company publicado em setembro de 2020, informaram que desde 2015 a valorização das ações da maioria das SPACs ficou aquém dos seus índices de mercado um ano após a combinação de negócios. Os autores também observaram que as SPACs que direcionaram-se em oposição a esta tendência seguiram a mesma receita: mantiveram na liderança (como presidente do Conselho de Administração ou CEO) pessoas com experiência prévia como executivos. A avaliação dos referidos autores confirma  que a escolha da liderança tem um impacto profundo no sucesso da SPAC[67].

            Uma forma adicional de ampliar os ganhos para os investidores e a companhia a ser adquirida é por intermédio da aquisição de ações da SPAC em transação privada para ajudar a financiar a combinação dos negócios (operação denominada PIPE, ou public investment in private equity). Segundo Barlow et al., atualmente as operações de captação de recursos via PIPE são maiores do que pela oferta inicial da SPAC.  Diante do crescimento do mercado de PIPE, as SPACs têm acesso a mais dinheiro para efetuar a combinação de negócios, proporcionando maior liquidez para os acionistas da companhia a ser adquirida e sem o desvantagem da diluição que o sponsor promote traz para os acionistas da SPAC.

            Para a companhia fechada, a SPAC é uma alternativa mais segura e rápida do que a listagem direta em bolsa, pois: (i) evita o risco de volatilidade de mercado que assombra o lento processo de oferta inicial de distribuição pública de ações; e (ii) possibilita uma avaliação mais acurada e vantajosa do que o IPO comum[68].

4 A necessidade urgente de ampliar o acesso a Investimentos Privados no Brasil

            Os investidores de varejo têm um papel relevante no desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro. Apesar desta relevância, este segmento ainda não foi capaz de exercer plenamente todo o seu potencial no sistema financeiro.

            De acordo com os dados divulgados pela ANBIMA, relativamente ao ano de 2020, o volume financeiro acumulado por pessoas físicas atingiu  R$ 3,7 trilhões, dos quais 42,9% foram investidos em cadernetas de poupança;, se considerar-se os investimentos em CDBs, esse percentual aumenta para aproximadamente 56%. A aplicação em ações de companhias abertas alcançou R$125 bilhões e o valor aplicado em fundos de investimento regidos pela Instrução CVM nº. 555, foi de R$ 557 bilhões (dos quais 63% foi investido em fundos de renda fixa).

            A caderneta de poupança é o produto financeiro mais atraente (ou usado) para a maioria dos brasileiros. Trata-se de uma opção conservadora, acessível, líquida, isenta do imposto de renda, fácil para acompanhar e com menos risco do que outras opções de investimento. Por outro lado, a opção mais simples ou mais fácil também pode indicar a debilidade da cidadania financeira no País.[69]

            Para reverter este cenário e garantir o avanço do Brasil na promoção da cidadania financeira de sua população, o Banco Central brasileiro apontou algumas rotas, dentre as quais, a necessidade de maior atenção ao acesso a serviços financeiros que sejam adequados às necessidades de cada cidadão – o suitability. A independência financeira e a estrutura básica para que as pessoas sejam capazes de tomar decisões de investimento adequadas às suas necessidades refletem os pilares que sustentam o sistema financeiro nacional: a promoção do desenvolvimento equilibrado do País e o cuidado com os interesses da coletividade (art. 192, da Constituição da República).

            Assegurar a proteção dos investidores de varejo por meio do processo de suitability ganhou diferentes contornos nas principais economias mundiais. De acordo com pesquisa divulgada pela International Organization of Securities Commission – IOSCO, em 2013, a maioria dos Estados participantes estabelecem regras de conduta para que os intermediários coletem informações sobre produtos e clientes e avisos de que certos produtos podem não ser adequados para um determinado segmento. Algumas jurisdições optaram por proibir ou restringir a recomendação de produtos financeiros complexos para investidores de varejo[70].

            No Brasil, a Comissão de Valores Mobiliários não permite que instituições autorizadas a atuar como integrantes do sistema de distribuição e consultores de valores mobiliários recomendem produtos, realizem operações ou prestem serviços sem verificar previamente a sua adequação ao perfil do cliente (art. 1º. da Instrução CVM nº. 539, de 2013). Cumpre aos intermediários conferir se o produto, serviço ou operação é: (i) adequado aos objetivos de investimento do cliente; (ii) compatível com a situação financeira do cliente; e (iii) compreensível pelo cliente (ou seja, se o cliente apresenta conhecimento suficiente para entender os riscos)[71].

            O investimento em companhias de capital fechado por meio do mercado de capitais é classificado como investimento de alto risco pela CVM, a ponto de levar a autarquia a proibir a distribuição de cotas de fundos de investimento em participações para investidores que não sejam qualificados ou profissionais, nos termos da Instrução CVM nº. 578.[72]

            Diante desta restrição, as opções mais comuns que restam para as pessoas físicas do segmento de varejo investirem em companhias fechadas são: (i) a aquisição de ações de gestoras de venture capital e private equity listadas em bolsa (exposição financeira ao setor); (ii) o crowdfunding (plataforma eletrônica de investimento participativo)[73]; e (iii) a aquisição direta de ações ou cotas em empreendimentos escolhidos por conta própria.

            Pergunta-se se a institucionalização do mercado de capitais é benéfica para o seu funcionamento. É possível afirmar que a predominância de investidores institucionais torna a formação de preços mais precisa ou possibilita a evolução da governança corporativa das empresas investidas? Segundo Alicia Davis Evans, a resposta é negativa para todas as perguntas anteriores:

There is reason to believe that this idealization is unfounded. First, there is evidence that the presence of retail investors enhances market efficiency. This suggests that eliminating the participation of individual investors could have far-reaching implications for market functioning. Second, as discussed briefly above, though institutional investors have the capacity to serve as effective corporate monitors, many fail to do so. Thus, one could argue that the institutionalization of securities markets has done little, if anything, to improve corporate governance in the United States.[74]

            O mercado financeiro permite que o investidor de varejo acumule riqueza, financie projetos pessoais, forme a sua aposentadoria e proteja o seu patrimônio de riscos externos. De certa forma, o mercado disponibiliza os meios para que o investidor de varejo alcance a sua independência financeira – seja protegendo ou transformando a sua realidade.

            Registra-se que: os Estados mais desenvolvidos conferem maior efetividade aos direitos do investidor: segundo Haidar, o nível de proteção conferido aos investidores impacta na diferença de crescimento do PIB entre os Estados. O autor demonstra em seu estudo que os Estados contendo proteções mais robustas aos investidores tendem a apresentar um crescimento de PIB mais rápido do que os Estados que  protegem debilmente os seus investidores.[75]

            A regulação do segmento de varejo traz em si o desafio constante de proteger o investidor e promover o desenvolvimento do mercado. A forma como o regulador olha e define o referido segmento impacta e interfere diretamente na liberdade de escolha do investidor e na livre iniciativa.

            Se, por um lado, a restrição ao acesso a alternativas de investimento sem liquidez e mais complexas facilitam a proteção de investidores que não tenham educação financeira suficiente para entender os riscos dos produtos que lhes são oferecidos, por outro, impõe aos investidores um leque menor de ativos financeiros, tornando mais difícil a construção de um portfólio ótimo, que apresente menor risco e boa rentabilidade.[76]

            A proteção aos investidores é uma atribuição pública típica, conferida à Comissão de Valores Mobiliários. Mas a intervenção estatal para garantir esta proteção não é plena e nem ilimitada. É restrita ao interesse público e aos termos da lei que a instituiu.[77]

            De fato, há uma distância entre a proteção ao investidor e o paternalismo regulatório, que passou a permear a regulação do segmento de varejo, especialmente influenciadas: (i) pela evolução da economia comportamental; (ii) pelo comprometimento estatal de endereçar falhas de mercado; e (iii) pela necessidade de viabilizar a tomada de decisão informada do investidor de varejo.[78]  

            A intervenção estatal que limita a oferta de produtos financeiros para investidores de varejo parece excessiva, especialmente diante da heterogeneidade dos investidores de varejo. A proibição ampla, sem considerar as particularidades dos diversos grupos que compõem o segmento de varejo, revela uma política regulatória eternamente incapaz de ser ajustada  a todos os tipos de investidores deste segmento.

            Moloney ensina que, tanto na Europa quanto no Reino Unido, a proteção ao investidor tem movido o debate político a direcionar a intervenção estatal à formação de poupança em mercado. O Autor ensina que, nesta trajetória: (i) é imperativo que a regulação foque na diversificação como forma de mitigar o risco de mercado (a este respeito, o envolvimento com produtos alternativos pode ser útil, observada a estruturação do produto e a resiliência das estruturas de distribuição e assessoria); (ii) a mistura cuidadosa entre medidas para a oferta e a demanda, juntamente com estratégias para empoderamento e construção da confiança do investidor, é necessária para traçar um regime que enfrente as vulnerabilidades do investidor de varejo e aperfeiçoe o seu processo de decisão de investimento.[79]

5 A adequação da SPAC ao mercado de capitais brasileiro

            Não há no Direito brasileiro um tipo societário perfeitamente idêntico à SPAC. No entanto, esta lacuna não significa que o propósito negocial representado pela SPAC seja impraticável no Brasil.

            Conforme anteriormente explanado, a SPAC é uma sociedade não operacional, constituída exclusivamente para viabilizar a aquisição de uma ou mais sociedades mercantis, mediante a oferta pública de distribuição de ações no mercado. O seu único propósito é a aquisição de uma ou mais sociedades. Se este objetivo não for alcançado no prazo instituído por seu sponsor, a sociedade será dissolvida; caso haja combinação de negócios, a SPAC passará por uma reorganização societária com a sociedade adquirida, de modo que a sociedade resultante absorva a SPAC e passe a ser a companhia com as ações listadas em bolsa.

            O fim jurídico buscado pelos idealizadores da SPAC depende da constituição de uma sociedade – tanto no sistema jurídico estadunidense quanto no ordenamento brasileiro. Busca-se formar um patrimônio separado do patrimônio de seus sócios, mediante a captação pública de recursos e conferir-lhe autonomia para que, em conjunto com o serviço prestado pelo sponsor (fundador), a sociedade adquira uma ou mais sociedades dentro de certo prazo.

Neste sentido, Comparato ensina que:

Toda pessoa jurídica é criada para o desempenho de funções determinadas, gerais e especiais. A função geral da personalização de coletividades consiste na criação de um centro de interesses autônomo, relativamente às vicissitudes que afetam a existência das pessoas físicas que lhe deram origem [...]. As funções específicas variam, conforme as diferentes categorias de pessoa jurídica [...].[80]

            O patrimônio titularizado pela pessoa jurídica deverá ser utilizado para a aquisição de companhias de capital fechado; o Sponsor e os investidores reúnem recursos com o fim de participar dos resultados da atividade que será explorada pela sociedade.

            A expectativa do sponsor ao abrir o capital da sociedade é trazer investidores para contribuírem com capital e não com serviços – afinal, a administração será feita pelo sponsor. Não se trata, portanto, de uma sociedade intuitu personae, mas uma sociedade de capital.

            Importa o registro a respeito da possível aplicação do princípio da affectio societatis para a SPAC brasileira, devido ao significado deste conceito na jurisprudência brasileira. Segundo o Min. Ricardo Villas Bôas Cueva:

A condição para se admitir a existência de uma sociedade é a configuração da affectio societatis (que não se confunde com a affectio maritalis) e a integralização de capital ou a demonstração de prestação de serviços. Tais requisitos são basilares para se estabelecer qualquer vínculo empresarial.[81]

            A affectio societatis é, portanto, considerada elemento constitutivo do contrato de sociedade e, conforme se depreende da jurisprudência do STJ, requisito para a continuidade da existência do contrato de sociedade. O Min. Moura Ribeiro, em caso referente à dissolução parcial de sociedade anônima, asseverou que: 

Nesses casos, o rompimento da affectio societatis representa verdadeiro impedimento a que a companhia continue a realizar o seu fim social, motivo que levou a Segunda Seção a adotar a orientação de que é possível a dissolução parcial da sociedade anônima de capital fechado.[82]

            De outro lado, Valladão e Adamek defendem a superação deste conceito. Os Autores ensinam que a affectio societatis não é um elemento essencial autônomo ou espécie de consentimento diferente da celebração de qualquer negócio jurídico;  não pode ser considerado elemento essencial para a continuidade da sociedade, pois a inexistência da vontade de permanecer sócio não interfere na sociedade. O principal elemento que norteia a sociedade é o fim social, que conforma e harmoniza as manifestações de vontade dos sócios.[83]

            Comparato não desconsidera a affectio societatis, mas ensina que a verdadeira manifestação deste princípio é encontrada nas companhias com acionistas que realmente cooperam, ao invés de atuarem como meros investidores, definindo-a da seguinte forma:

A affectio societatis é, portanto, não um elemento exclusivo do contrato de sociedade, distinguindo-o dos demais contratos, mas um critério interpretativo dos deveres e responsabilidades dos sócios entre si, em vista do interesse comum. Quer isto significar que a sociedade não é a única relação jurídica marcada por esse estado de ânimo continuativo, mas que ele comanda, por esse estado de ânimo continuativo, mas que ele comanda, na sociedade, uma exacerbação do cuidado e diligência próprios de um contrato bona fide.[84]

            O que se vislumbra na SPAC é a congregação de acionistas puramente capitalistas, interessados no investimento e não em colaborar efetivamente na condução dos negócios da companhia, cabendo esta função somente ao sponsor (sócio fundador), razão pela qual não se deveria exigir affectio societatis em um SPAC brasileira.

            Esta empreitada será coletivamente subsidiada pelos investidores, para que o sponsor administre-a com o fim de realizar o seu objeto.[85]

            A atividade exercida pela sociedade terá característica empresarial. Ainda que destinada a praticar um determinado negócio, persiste a caracterização da atividade econômica, conforme previsto no parágrafo único, do art. 981, do Código Civil. Aliás, sob este conceito, há a sociedade de propósito específico.

            A respeito da atividade econômica percebida em uma SPAC, verifica-se que o seu objeto é a realização de um negócio previamente determinado: a aquisição de companhia(s) escolhida(s) pelo sponsor durante o prazo de duração da sociedade. Nesta mesma linha há a sociedade de propósito específico (SPE).

            De acordo com Lamy e Bulhões, a SPE, do inglês special purpose company, tem como objeto realizar um determinado negócio, empreendimento ou operação financeira, constituída com o propósito de formar um patrimônio separado, integrado somente por direitos e obrigações relacionados ao respectivo negócio, empreendimento ou operação financeira. A SPE não é um tipo societário autônomo[86]; sua constituição depende da utilização de um dos tipos societários existentes.

            O tipo societário comumente utilizado na constituição de SPEs é a sociedade anônima, podendo ter o capital aberto ou fechado, sendo a sua principal particularidade a limitação do fim e do objeto social.[87]  

            A este respeito, Tavares Borba esclarece que “o propósito específico não altera a natureza da sociedade, apenas reduz e delimita o seu campo de atuação e, normalmente, o seu tempo de vida”.[88] Trata-se de um planejamento empresarial para proteger os sócios de responsabilidade pessoal por dívidas da sociedade e delimitar os riscos do empreendimento.

            Observa-se que o ordenamento jurídico brasileiro permite: (i) a constituição de uma sociedade de propósito específico; (ii) sob a forma de sociedade anônima de capital aberto; (iii) cujo objeto social estipule a aquisição de uma ou mais sociedades, a critério dos sócios fundadores em determinado prazo (cujo descumprimento ensejará a sua dissolução); (iv) capital social dividido em ações ordinárias, com limitação ao número de votos de cada acionista para impedir a descaracterização da companhia; (v) autorização estatutária para a atribuição de bônus de subscrição de ações para os investidores que participarem da abertura de capital pelo preço do IPO; (vi) previsão de capital autorizado para a emissão de ações em programa de incentivo de opção de ações para os acionistas fundadores e administradores; (vii) previsão de direito de recesso para os detentores de ações preferenciais pelo preço de emissão das ações na oferta pública inicial e juros, conforme contra escrow; e (viii) previsão estatutária a respeito da destinação dos recursos captados na oferta pública inicial para a conta escrow e a proibição de utilização desses recursos (salvo para a aquisição de companhia, liquidação da SPAC e observado o valor necessário para pagar o reembolso dos acionistas dissidentes).

            Em relação ao registro da oferta pública de distribuição de ações para a abertura de capital, estar-se-ia diante de uma companhia pré-operacional (conforme definição contida no parágrafo 3^o_., do art. 32-A, da Instrução CVM nº. 400) e, por este motivo, a negociação dos valores mobiliários somente estaria autorizada para os investidores qualificados, conforme disposto no parágrafo 1^o., do art. 32-A, da Instrução CVM nº. 400.

            A CVM também estabelece que os pedidos de registro de ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários de emissora em fase pré-operacional deve ser instruído com o estudo de viabilidade econômico-financeira, algo que não faz sentido para uma SPE constituída no formato de uma SPAC, cujos fundadores ainda não sabem qual a empresa a adquirir. As informações do prospecto também deveriam ser adaptadas para este tipo de companhia para trazer mais detalhes sobre a experiência dos fundadores, os direitos dos investidores, os detalhes sobre a instituição financeira responsável pela conta escrow, os fatores de risco específicos para este tipo de empreendimento – inclusive o risco de que o sponsor não encontre uma companhia interessante para ser adquirida.

            Outro aspecto importante que merece destaque refere-se a restrição da oferta somente para investidores qualificados. Esta vedação descaracteriza a SPAC, que é um veículo de investimento mais atraente para o investidor de varejo pela garantia do recebimento dos recursos em prazo relativamente curto, caso não concorde com a combinação de negócios proposta pelo sponsor. Naturalmente que se a maioria dos investidores exercerem o direito de recesso, é possível que a SPE não tenha condições de fazer a aquisição, restando sempre a possibilidade de financiamento via oferta privada de ações ou algum outro tipo de investimento por outros participantes de mercado ou investidores institucionais. Ainda assim, a principal vantagem da SPAC é tornar o mercado de private equity acessível ao investidor de varejo e esta característica deve ser mantida como forma de garantir mais opções de investimento e diversificação para o investidor comum.

6 CONCLUSÃO

            Buscou-se mostrar como funciona a estrutura de uma SPAC no Direito estadunidense para trazer, ao final, uma comparação com o estágio atual do Direito brasileiro e como uma SPAC poderia, lege lata, ser aplicada ou usada no Brasil. Contudo, há a expectativa de que as autoridades reguladoras brasileiras partam para a lege ferenda e perscrutem (i) aprimorar as regras para prever especificamente a SPAC brasileira, na forma de SPE com duas classes de ações, nominativas; (ii) com sponsor invesment e escrow accounts para proteger investidores; (iii) que permita o acesso a essas companhias para investidores que os distribuidores entendam como conhecedores dos riscos; e (iv) com Conselho Independente; além de (v) responsabilização civil, administrativa e penal para os sponsors que violarem as regras, como forma de permitir a ampliação do mercado de capitais brasileiros com acesso àqueles que, querendo e hoje vendo o seu valor do dinheiro minguar em poupança, possam formalmente acessar um instrumento com balanço de riscos e recompensas.

            Não se desconhece que muitos têm visto nas SPACs um risco exacerbado ou uma bolha, e que a Securities and Exchange Commission iniciou fact finding review sobre as SPAC. Mas certamente se busca que nas regras que vierem a ser editadas ao utilizar a experiência estrangeira, possa-se, ou melhor possam as autoridades regulatórias fechar eventuais espaços legislativos não positivos e dar espaço econômico para os investidores que, conhecendo os riscos, possam ter interesse em fazer o seu dinheiro valer mais, sabendo que a forma jurídica adequada foi desenhada pela autoridade regulatória.

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